欧元区改革难以一蹴而就

说清楚欧元区问题的根源以及研判未来欧元走势，恐怕不得不从国际收支视角对欧元区的经济模式进行思考。观察一国经济既有内部视角也有外部视角，外部视角往往是内部视角的镜像。由于全球经济波动反映为一国的外部风险，从反映一国外部风险的国际收支视角来观察本国经济运行症结或许更能做到清晰明了。

总体而言，自欧元区成立以来，意大利、希腊、葡萄牙等国的国际收支结构普遍存在经常账户逆差扩大、金融账户顺差扩大的特征。与国际收支结构变化同时发生的是，这些国度政府债务水平的持续上升。

在1999年欧元区形成之前，意大利、希腊、葡萄牙等国的经常项目处于盈余状态，而德国则处在0-500亿欧元的逆差区间。在欧元区形成之后，意大利、希腊、葡萄牙等国的经常项目则持续出现逆差;而德国恰恰相反，经常项目顺差呈现加速态势，从2000年的逆差400亿欧元一直上升至2012年欧债危机时的2000亿欧元顺差。

区域经济一体化，使得德国依靠其自身先进的制造业实力，越来越多地占有了欧元区既定的外需份额，这同时对应着区域内意大利、希腊、葡萄牙等国外需份额的下降，致使其经常项目持续逆差。

对应到国民收入恒等式中，当一国经常项目逆差出现，在私人储蓄无法提高，也就是高福利政策导致的私人储蓄率较低的情况下，必然对应的是公共储蓄的下降。而公共储蓄的下降即为该国财政赤字的提高，政府债务水平的上升，同时也可能伴随该国银行业债务水平的提高。

作为身处欧元区的意大利、希腊、葡萄牙等国，由于没有独立的货币自主权，无法将其财政赤字货币化，因此这些国度的政府债务和银行债务风险最终显性化。

同时，在金融项目上，由于意大利、希腊、葡萄牙等国的经常项目出现逆差，只能依靠金融项目的资金流入来弥补，又将导致这些国度的外债增加。一旦其国内债务持续高企到一定程度而无法维持，或者外部环境发生变化时，比如美联储加息或者欧央行收紧货币政策，意大利、希腊、葡萄牙等国的政府债务风险或者银行业风险就会暴露，从而会刺激资本外逃，引起外债风险暴露，形成经常项目和金融项目双逆差的国际收支风险。

上述分析是从意大利、希腊、葡萄牙等国来看欧元区的经济风险，如果站在德国的角度来看，情况又怎样?由于历史上德国饱受通胀的困扰，因此其在财政纪律方面非常严格，对财政赤字非常谨慎和敏感。欧元区成立以来，德国的公共储蓄水平不断上升，财政赤字不断下降。截至目前，其政府债务水平维持在65%。与公共储蓄水平上升相对应的是经常项目持续盈余，经常项目差额占GDP比重从2000年逆差1.7%上升至2012年欧债危机时盈余7.5%。

由于同是欧元区国度，德国的公共储蓄水平上升，即财政赤字下降以及经常项目盈余的上升，要求其他欧元区国度也应该使本国的公共储蓄水平上升，财政赤字下降。但由于意大利、希腊、葡萄牙等国执行严格的财政纪律以降低财政赤字需要通过经常项目盈余、扩大外需来满足，而既定的外需份额已更多地被德国占据，从而形成一个悖论。

综上可以看出，虽然欧元区的问题表现为意大利、希腊、葡萄牙等国的财政债务危机或者银行业债务危机，但实质上却是其内部经济模式所致，即经常项目分配不平衡的危机或者说在区域内各国外需分配不均衡。

当然，德国与其他欧元区国度的制造业实力差距悬殊导致国际收支失衡是一种市场倾心，但这种市场竞争的结果毕竟是在欧元区基础上形成的，因此，欧元区成立这一制度变化确实带来了区域内各国国际收支失衡的问题。

今年以来，随着意大利政局动荡、银行坏账问题显现以及欧元区经济的积弱难返，欧元区改革迫在眉睫。在2018年12月上旬的欧盟峰会中，欧盟各国财政就支持欧元区应对未来金融危机的措施达成一致意见，赋予欧元区银行业联盟更多金融实力和带有主权纾困基金性质的欧洲稳定机制更大的灵活性，但由于法国和荷兰、北欧国度存在分歧，并未在欧元区预算和共同安全储蓄体系问题上达成一致意见。这些后续问题将会在未来的欧盟峰会上进一步磋商。在此期间，由于意大利债务问题以及英国脱欧对欧元区经济的影响等风险仍存，欧元区改革不会一蹴而就，一旦出现欧元区区域内的债务或者金融风险，以德国妥协为主的危机救助模式仍将是大概率事件。

(文章来源：中国证券报)

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